摘要

【资料图】

自2022年3月美联储加息以来，美国经济的弹性和韧性已经超越了历史经验范畴，至今仍然呈现出一片“繁荣”的景象，其最为典型的特征就是劳动力的“短缺”。但是，这种短缺经济的另一面就是“低效”——短缺的原因，既可能是需求旺盛，也可能是供给低效。

热点思考：美国经济“低效的繁荣”——短缺经济的两面性

2022年下半年以来，美国经济表现持续超预期，但被忽略的是其“繁荣”背后的低效。自2022年1季度以来，美国非农行业劳动生产率已经连续5个季度负增长（同比），分别为-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，持续时间和下跌幅度与1973-75年和1981-82两次深度衰退时期相当。

劳动生产率负增长是产出增速低于劳动投入增速的必然结果。基于生产函数的分解结果可知，2022年以来，美国劳动劳动生产率负增长的主要归因于全要素生产率（TFP）的下降。2022年劳动生产率下降了-1.6%（1949年以来最低），其中，TFP贡献了-1.2%，资本深化贡献了-0.4%，劳动贡献为0。2007-2019年平均劳动生产率增速为1.4%。

劳动生产率的下降往往对应着低效部门的高增长和高效部门的低增长。并且，生产率相对较低的劳动者反而享受了更高的工资增速——低生产率和高工资组合的结果就是“滞胀”。在行业景气方面，制造弱、服务强正是2022年初美国放开疫情管控措施后的特征。在工资增速方面，分学历看，2021年初以来，学历越低，工资增速越高。

“这次不一样”之处在于：（1）美国历史上（1960年至今）较少出现工作小时数正增长与劳动生产率负增长并存的现象；（2）也较少出现劳动生产率大幅负增长与产出正增长持续并存的现象，换言之，劳动生产率持续负增长时期往往对应着经济衰退；（3）衰退时期劳动生产率的负增长往往是工作小时数下降幅度超过产出增速降幅的结果。

这一“反常”现象何以回归常态化？是繁荣战胜低效，还是低效终结繁荣？我们认为，当前美国经济的这种“低效繁荣”不可持续。矛盾得以调和的路径大概率是：低效终结繁荣。因为，低效的结果就是高成本和高通胀，而美国乃至全球去通胀的经验显示，经济难以逃逸衰退。

海外事件&数据：美国6月制造业PMI与服务业PMI分化，非农新增就业低于预期

美国6月ISM制造业PMI录得46%，低于市场预期值47%，前值46.9%，回落0.9个点，连续第八个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，6月Markit制造业PMI终值46.3%，前值48.4%，回落2.1个点。6月，ISM制造业 PMI 的五个子项均低于荣枯线，新订单和供应商交付上升，生产、就业和自有库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。

美国6月Markit服务业PMI终值 54.4，预期54.1，前值54.1。美国6月ISM非制造业PMI 53.9，预期51，前值50.3。美国6月服务业增长加快，ISM服务业PMI多项指数相比上个月有所上升，包括商业活动、新订单、订单库存、新出口订单、进口、就业，但物价指数降至逾三年低点，表明服务业通胀或将继续降温。

美国6月非农新增就业人数20.9万，略低于预期22.5万人，前值33.9万人，为2020年12月以来最小增幅。分行业来看，教育及健康服务、政府、建筑业、专业及商业服务、休闲和酒店业的新增就业最多。美国6月非农平均时薪同比4.4%，超过预期4.2%和前值4.3%；时薪环比0.4%，超过预期0.3%和前值0.3%。美国6月失业率3.6%，预期3.6%，前值3.7%；劳动参与率62.6%，预期62.6%，前值62.6%。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期。

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报告正文

一、热点思考：美国经济“低效的繁荣”——短缺经济的两面性

自2022年3月美联储加息以来，美国经济的弹性和韧性已经超越了历史经验范畴，至今仍然呈现出一片“繁荣”的景象，其最为典型的特征就是劳动力的“短缺”。但是，这种短缺经济的另一面就是“低效”——短缺既可能是因为需求旺盛，也可能是供给低效。

（一）繁荣与低效：短缺经济的两面性

从全球货币政策紧缩程度来说，2022年是一个极端的年份：加息央行的数量、加息的频次、幅度或同步性，都创下了过去半个世纪以来的记录 。在我们跟踪的108个经济体货币政策利率中，2022年7月峰值时加息央行的数量占比超过了50%，其中，G20中就有11个经济体加息，包含美国、欧元区、英国等6个发达经济体（AEs）。2023年初以来，央行加息节奏有所放缓——加拿大是首个暂停加息的G20 AEs（2023年1月宣布）。时至年中，美国美联储在内的主要央行的加息周期尚未结束——在两次暂停加息后，加拿大央行6月又重启加息（市场预期7月继续加息），降息周期更像是“遥遥无期”。

然而，全球经济复苏的弹性和韧性却持续超预期，尤以美国为代表。在G20 AEs中，美联储是加息幅度最大的央行，美国也是唯一一个产出缺口已经收敛的国家。截止到2023年6月底，美联储已经累计加息500bp，高于英格兰银行的475bp和欧央行的400bp。联邦基金利率目标区间从0-25bp升至500-525bp。并且，美联储加息的斜率更陡峭（比英格兰银行后加息，但利率水平已经反超）。然而，与此同时，美国实际GDP已经回升至2019年底的106%（仅次于澳大利亚的107%）。

被忽略的是“繁荣”背后的“低效”。6月29日，美国经济分析局（BEA）将美国1季度GDP增速从1.3%上修至2%（预期1.4%），大超市场预期。但是，劳动生产率相关指标却显示：这是一种“低效繁荣”。2023年1季度非农商业（nonfarm business）产出环比增长0.5%（折年），但工作小时数增长了2.1%，合计劳动生产率增速-2.1%。其中，服务业劳动生产率增速为-1.7%，制造业-2.5%（耐用品-5.6%，非耐用品1.3%）。同比而言，非农商业劳动生产率增速-0.8%，服务业-0.6%，制造业-1.6%（耐用品-2%，非耐用品-0.5%）。

2022年1季度以来，美国非农业劳动生产率已经连续5个季度负增长（同比）——主要是因为产出增速低于工作小时数增速，分别为-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，持续时间和下跌幅度与1973-75年和1981-82两次深度衰退时期相当。分商业和制造业而言，情形类似，都出现了持久的“低效繁荣”。相比2021年底，非农、商业和制造业劳动生产率已累计下降2.3%、2.1%和2.5%（相比2021年6月下降3.5%）。考虑到基数的影响，从环比角度而言，结论依然成立。考虑到增长率数据错位产生的影响，劳动生产率指数本身依然清晰地显示了“低效”的特征。此外，若将分母中的工作小时改为就业人数，重新计算劳动生产率，“低效繁荣”的事实依然存在。

“这次不一样”之处在于：（1）美国历史上（1960年至今）较少出现工作小时数正增长与劳动生产率负增长并存的现象；（2）同理，也较少出现劳动生产率大幅负增长与产出正增长持续并存的现象，换言之，劳动生产率持续负增长时期往往对应着经济衰退；（3）衰退时期劳动生产率的负增长往往是工作小时数下降幅度超过产出增速降幅的结果。那么，最终这一“反常”现象何以回归常态化？是繁荣战胜低效，还是低效终结繁荣？

（二）繁荣的悖论：低效部门的“繁荣”和高效部门的“停滞”

劳动生产率衡量的是单位劳动要素（工作小时或就业人数）投入的产出效率，劳动生产率负增长是产出增速低于劳动要素投入增速的必然结果。基于生产函数的分解可知，2022年以来，美国劳动劳动生产率增速负增长的主要归因于全要素生产率（TFP）的下降。2022年劳动生产率下降了-1.6%（1949年以来最低），其中，TFP贡献了-1.2%，资本深化（capital intensity）贡献了-0.4%，劳动贡献为0。比较而言，2007-2019年，平均劳动生产率增速为1.4%，TFP、资本深化和劳动的贡献分别为0.4%、0.7%和0.3%。

劳动生产率的下降往往对应着低效部门的高增长和高效部门的低增长（相对而言）。创新经济学的一个典型事实是：制造业的劳动生产率高于服务业。在行业结构上，制造弱、服务强正是2022年初美国放开疫情管控措施后的特征。一方面，服务业PMI始终位于制造业PMI上方，且“剪刀差”呈扩大态势——制造业PMI下降斜率更大；另一方面，从消费端看，2021年中以来，商品消费持续下降，服务消费则持续上行。

2022年初以来，劳动力市场景气度的行业分布也呈现出制造弱、服务强的特征：（1）疫情初期，退出劳动力市场的多为服务业就业人员（2020年劳动生产率增速4.5%，2021年TFP增速为3.9%），然而，2022年初以来，在新增非农数据中，服务业的贡献率显著超过了服务业就业人数的份额（2019年平均为6.15），服务业就业人数/制造业就业人数比重也从2020年底的6.08上升到了6.24（2023年5月），并且，服务业中的信息技术行业人数出现了下降；（2）从岗位空缺率看，休闲酒店、食宿的空缺率已然高于制造业和信息行业；（3）从劳动参与率看，分学历而言，低于高中的劳动参与率已基本回到疫情前水平，本科及以上或副学士学位人群人存在缺口。

并且，生产率相对较低的劳动者反而享受了更高的工资增速——低生产率和高工资组合的结果就是“滞胀”。分学历看，从上世纪末到新冠疫情冲击之前的绝大多数时间里，高中及以下学历的劳动者的工资增速都低于学士及以上学历的劳动者，但2021年初以来，情形截然相反，前者持续、并显著高于后者；分工资水平看（一般而言，低工资对应着低生产率），0-25分位和25-50分位数的劳动者的工资增速也明显高于50-100分位。

（三）短缺经济的终局：从“供给创造需求”到“需求消灭供给”

短缺经济不必然是繁荣的，但大概率是低效的。当前美国经济的这种“低效繁荣”不可持续。我们认为，矛盾得以调和的路径大概率是：低效终结繁荣。因为，低效的结果就是高成本和高通胀，而美国乃至全球去通胀的经验显示 ，经济难以逃逸衰退。

以整体PCE通胀为例，从供给与需求结构看，美国去通胀将经历两个阶段（“上半场”和“下半场”）。在去通胀“上半场”（2022年6月-2023年6月），PCE通胀的下降主要由供给侧的修复贡献，这主要表现为商品通胀的快速下行，其背后的主要驱动因素是全球供应链的修复。截止到2023年6月，美国商品去通胀暂告一段落，全球供应链压力指数已经回归疫情前的常态。2023年3季度开始或进入去通胀的“下半场”：供给侧驱动的商品去通胀暂告一段落（甚至面临阶段性的反弹压力），需求驱动的服务去通胀将在租金的拉动下进入“快车道”（2022年12月-2023年5月，核心PCE通胀均为4.6%）。然而，仅靠租金的贡献较难在年底将核心PCE通胀降至4%以下，还需要劳动力市场的降温。

劳动力市场虽然在均衡化的过程中，但依旧“非常紧张”。失业率位于历史低位，岗位空缺率或离职率依然高企，工资增速依然显著高于美联储理想的3%左右的水平。在劳动短缺的经济中，供给是短板，在劳动率参与率持续回升的过程中，是“供给创造需求”。但是，供给修复是有边界的。美国劳动参与率离在2022年下半年至2023年1季度连续回升后，已经连续3个月停留在62.4%——离疫情前（2020年2月）0.7个百分点的缺口。短期内，该缺口或难以完全收敛。因为，这主要是由55岁以上的提前退休人员造成的，他们属于“永久失业”。55岁以上人群的劳动参与率自2022年初以来便持续下行，25-54岁壮年人群的劳动参与率已经超过疫情前，16-25岁人群也开始下行。

在全球价值链持续修复和劳动参与率持续回升时，经济的表现是“供给创造需求”。当供给修复遇见瓶颈后，经济的均衡化或难以兼顾去通胀和软着陆，或难 以逃逸用衰退的方式来出清“过剩的需求”，即表现为需求消灭供给——在衰退区间内，由于总需求下行，产能利用率也将趋于下行。

截止到2023年中，关于美国经济“hard landing”的预期始终没有兑现，然而，在房地产持续回暖、耐用品订单回升和劳动力市场持续紧张的背景下，“soft landing”或“no landing”已成为新叙事。回顾2022年中，由于上半年出现了“技术性衰退”，关于美国经济是否会陷入实质性衰退的关注度快速上行——与2020年初疫情冲击初期相当。但从2022年3季度至2023年1季度，美国经济增速始终保持在潜在增速以上（1.8%）。亚特兰大联储GDPNow对美国2季度GDP环比（折年）增速的预测为2.1%（7月6日更新）。

但是，从谘商会（Conference Board）领先指标与同步指标的持续背离，以及小企业信心调查（NFIB）、高级信贷官信贷调查等“软指标”和产出、失业等硬指标之间的持续背离可以看出，美国经济尚未摆脱衰退风险 。期限利差隐含的未来一年内衰退的概率已经升至70%。从国内总收入（GDI）的角度看，美国在2022年4季度至2023年1季度已再次出现“技术性衰退”。

二、海外基本面&重要事件

（一）货币与财政：美联储官员发言偏鹰派

美联储6月份会议纪要显示出明显的"鹰派"倾向。尽管在当月会议上，各位官员一致决定暂停加息并保持利率不变，以便有更多时间评估经济进展，但几乎所有官员都支持在2023年采取更多加息行动来对抗持续的通胀。

（二）生产与就业：美国6月制造业PMI与服务业PMI分化，劳动力市场放缓但仍强劲

6月，美国ISM制造业PMI录得46%，低于市场预期值47%，前值46.9%，回落0.9个点，连续第八个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，6月Markit制造业PMI终值46.3%，前值48.4%，回落2.1个点。6月，ISM制造业 PMI 的五个子项均低于荣枯线，新订单和供应商交付上升，生产、就业和自有库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。

美国6月Markit服务业PMI终值 54.4，预期54.1，前值54.1。美国6月ISM非制造业PMI 53.9，预期51，前值50.3。美国6月服务业增长加快，ISM服务业PMI多项指数相比上个月有所上升，包括商业活动、新订单、订单库存、新出口订单、进口、就业，但物价指数降至逾三年低点，表明服务业通胀或将继续降温。

劳动力市场依然强劲。美国6月ADP就业人数新增49.7万人，大幅远超预期22.8万人和前值27.8万人（小幅下修至26.7万人），为2022年3月以来最大增幅。分行业来看，休闲酒店业新增就业人数最多（23.2万人），其次是建筑业（9.7万人），制造业新增就业人数最少（-4.2万人）。此外，近3年，6月是一个主要的劳动力高峰。

美国6月挑战者企业裁员人数录得4.07万人，前值8.0万人，为2022年10月以来新低。美国至7月1日当周初请失业金人数24.8万人，略高于预期24.5万人和前值23.9万人。美国至6月24日当周续请失业金人数172万人，略低于预期174.5万人和前值174.2万人。

劳动力市场有所降温但仍然强劲。美国6月非农新增就业人数20.9万，略低于预期22.5万人，前值33.9万人，为2020年12月以来最小增幅。分行业来看，教育及健康服务、政府、建筑业、专业及商业服务、休闲和酒店业的新增就业最多。

工资略有上升，失业率下降，劳动参与率保持稳定。美国6月非农平均时薪同比4.4%，超过预期4.2%和前值4.3%；时薪环比0.4%，超过预期0.3%和前值0.3%。美国6月失业率3.6%，预期3.6%，前值3.7%；劳动参与率62.6%，预期62.6%，前值62.6%。失业率变化不大，失业人数为595.7万人，职位空缺一直呈下降趋势，美国5月JOLTs职位空缺 982.4万人，低于预期993.5万人和前值1010.3万人。

（三）消费与出行：美国红皮书零售增速回升

美国红皮书零售增速回升。7月1日当周，美国红皮书零售增速0.7%，前值0.5%。其中百货店增速-0.2%，前值-1.1%，折扣店增速1.0%，前值0.9%。欧洲航班出行情况持续回升，纽约拥堵指数回落。

（四）库存：美国原油库存回落

上周美国原油库存减少150万桶，前值减少960万桶。原油库存量升至4.5亿桶，低于2019年同期水平；战略原油储备减少145万桶，存量降至3.5亿桶。原油产量增至1240万桶，美国天然气库存处于同期较高位置

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

本文源自：券商研报精选